Dilution des fondateurs : comprendre, calculer et anticiper

Qu'est-ce que la dilution et pourquoi n'est-elle pas forcément une perte ?

Quand une société émet de nouvelles actions, le nombre total d'actions augmente, chaque associé existant garde le même nombre d'actions mais celles-ci représentent un pourcentage plus faible du capital.

Si la levée se fait à une valorisation supérieure à la précédente, la participation diluée peut valoir davantage en euros qu'avant : posséder une part plus petite d'une société plus grande reste un bon résultat.

La dilution a cependant deux effets concrets à surveiller : la part du produit d'une éventuelle cession qui revient aux fondateurs et leur poids dans les votes en assemblée.

Comment calculer la dilution après une levée ?

La règle est simple : après la levée, la part de chaque associé existant est égale à sa part avant la levée multipliée par le rapport entre la valorisation pré-money et la valorisation post-money.

Le calcul se complique dès qu'il existe des instruments qui donneront plus tard des actions, comme des BSPCE ou des BSA AIR, c'est pourquoi on raisonne souvent sur une base dite entièrement diluée, qui suppose que tous ces droits sont exercés ou convertis.

Quelles opérations diluent les fondateurs ?

La création d'une réserve de BSPCE mérite une attention particulière : les investisseurs demandent souvent qu'elle soit constituée avant leur arrivée, ce qui signifie qu'elle dilue uniquement les associés existants, c'est un point de négociation à part entière.

Un BSA AIR ne dilue pas au moment de sa signature, mais sa conversion au tour suivant s'ajoute à la dilution de ce tour, il faut donc l'intégrer à vos simulations dès le départ.

Lors d'une augmentation de capital, chaque associé dispose d'un droit préférentiel de souscription proportionnel à ses actions (article L225-132 du Code de commerce), qui lui permet de suivre l'opération pour limiter sa dilution, ou d'y renoncer.

Les BSPCE, BSA et BSA AIR sont des valeurs mobilières donnant accès au capital (article L228-91 du Code de commerce) : ils ne diluent qu'au moment où ils sont exercés ou convertis, mais une table de capitalisation entièrement diluée en tient compte dès leur émission.

Que sont les clauses anti-dilution ?

Les clauses anti-dilution protègent un investisseur si la société lève plus tard à une valorisation inférieure à celle qu'il a payée, elles lui permettent généralement de recevoir des actions supplémentaires pour compenser une partie de la baisse.

• La formule de moyenne pondérée tient compte du prix et du volume de la nouvelle émission, l'ajustement reste en général mesuré.
• La formule dite full ratchet ramène le prix de l'investisseur au nouveau prix, quelle que soit la taille de la nouvelle émission, elle est beaucoup plus lourde pour les fondateurs.
• La protection peut être limitée dans le temps, réservée à certains tours ou soumise à la participation de l'investisseur à la nouvelle levée.

Ces clauses sont négociées dans la term sheet puis écrites dans le pacte d'associés, elles ne jouent qu'en cas de baisse de valorisation, mais leur effet peut alors être important pour les fondateurs.

Comment anticiper la dilution sur plusieurs tours ?

Une équipe qui lève plusieurs fois voit sa part diminuer à chaque tour, l'objectif n'est pas d'éviter toute dilution mais de rester suffisamment motivée et décisionnaire jusqu'à la réussite du projet.

1. 1Construire une table de capitalisation entièrement diluée, à jour de tous les instruments émis.
2. 2Simuler plusieurs scénarios de levées futures, avec des montants et des valorisations prudents.
3. 3Fixer avec ses associés la part minimale que l'équipe souhaite conserver à chaque étape.
4. 4Lever ce dont on a besoin pour atteindre des jalons qui augmentent réellement la valeur, sans excès.
5. 5Mobiliser les sources non dilutives quand elles sont adaptées, voir notre guide sur le financement non dilutif.
6. 6Négocier la taille et le moment de création de la réserve de BSPCE.

Comment la dilution se répartit-elle entre cofondateurs ?

Lors d'une levée classique, tous les associés existants sont dilués dans la même proportion, la répartition relative entre cofondateurs ne change donc pas, seule la part totale de l'équipe baisse.

Les écarts apparaissent quand un cofondateur part avant la fin de son vesting, quand un associé participe à la levée en réinvestissant ou quand un nouveau cofondateur entre après un tour, d'où l'importance de prévoir ces cas dans le pacte.