Dilución de los fundadores: entenderla, calcularla y anticiparla

¿Qué es la dilución y por qué no es necesariamente una pérdida?

Cuando una sociedad emite nuevas acciones, el número total de acciones aumenta. Cada socio existente conserva el mismo número de acciones, pero estas representan un porcentaje menor del capital.

Si la ronda se hace con una valoración superior a la anterior, la participación diluida puede valer más en euros que antes: poseer una parte más pequeña de una sociedad más grande sigue siendo un buen resultado.

Sin embargo, la dilución tiene dos efectos concretos que conviene vigilar: la parte del precio de una posible venta que corresponde a los fundadores y su peso en las votaciones de la junta.

¿Cómo se calcula la dilución tras una ronda?

La regla es sencilla: después de la ronda, la participación de cada socio existente es igual a su participación antes de la ronda multiplicada por la relación entre la valoración pre-money y la valoración post-money.

El cálculo se complica en cuanto existen instrumentos que darán acciones más adelante, como los BSPCE o los BSA AIR en Francia. Por eso se razona a menudo sobre una base llamada totalmente diluida, que supone que todos esos derechos se ejercen o se convierten.

¿Qué operaciones diluyen a los fundadores?

La creación de una reserva de BSPCE, las opciones para empleados del derecho francés, merece una atención especial: los inversores suelen pedir que se constituya antes de su llegada, lo que significa que solo diluye a los socios existentes. Es un punto de negociación por derecho propio.

Un BSA AIR no diluye en el momento de su firma, pero su conversión en la ronda siguiente se suma a la dilución de esa ronda. Por eso hay que incluirlo en sus simulaciones desde el principio.

¿Qué son las cláusulas antidilución?

Las cláusulas antidilución protegen a un inversor si la sociedad capta más adelante financiación con una valoración inferior a la que él pagó. Por lo general, le permiten recibir acciones adicionales para compensar parte de la bajada.

En una sociedad por acciones francesa, cada accionista tiene además un derecho preferente de suscripción en las ampliaciones de capital, proporcional a sus acciones, al que puede renunciar (artículo L225-132 del Código de Comercio francés): en una ronda, los fundadores suelen renunciar a él para dejar entrar a los inversores, y eso es lo que produce la dilución.

• La fórmula de media ponderada tiene en cuenta el precio y el volumen de la nueva emisión, y el ajuste suele ser moderado.
• La fórmula llamada full ratchet lleva el precio del inversor al nuevo precio, sea cual sea el tamaño de la nueva emisión, y resulta mucho más gravosa para los fundadores.
• La protección puede limitarse en el tiempo, reservarse a determinadas rondas o depender de que el inversor participe en la nueva ronda.

Estas cláusulas se negocian en el term sheet y después se recogen en el pacto de socios. Solo se activan si baja la valoración, pero entonces su efecto puede ser importante para los fundadores.

¿Cómo anticipar la dilución a lo largo de varias rondas?

Un equipo que capta financiación varias veces ve disminuir su participación en cada ronda. El objetivo no es evitar toda dilución, sino seguir lo bastante motivado y con capacidad de decisión hasta el éxito del proyecto.

1. 1Construir una tabla de capitalización totalmente diluida, actualizada con todos los instrumentos emitidos.
2. 2Simular varios escenarios de rondas futuras, con importes y valoraciones prudentes.
3. 3Fijar con sus socios la participación mínima que el equipo quiere conservar en cada etapa.
4. 4Captar lo que se necesita para alcanzar hitos que aumenten realmente el valor, sin excesos.
5. 5Recurrir a fuentes no dilutivas cuando sean adecuadas: consulte nuestra guía sobre la financiación no dilutiva.
6. 6Negociar el tamaño y el momento de creación de la reserva de opciones para empleados.

¿Cómo se reparte la dilución entre cofundadores?

En una ronda clásica, todos los socios existentes se diluyen en la misma proporción: el reparto relativo entre cofundadores no cambia, solo baja la participación total del equipo.

Las diferencias aparecen cuando un cofundador se marcha antes de terminar su vesting, cuando un socio participa en la ronda reinvirtiendo o cuando un nuevo cofundador entra después de una ronda. De ahí la importancia de prever estos casos en el pacto.